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金吾財(cái)訊| 國盛證券發(fā)布研報(bào)指，同程旅行（00780.HK）作為下沉市場(chǎng)OTA龍頭，其增長驅(qū)動(dòng)主要來自下沉市場(chǎng)需求釋放及公司精細(xì)化運(yùn)營，表現(xiàn)為客群體量層面和人均消費(fèi)層面的“量價(jià)齊升”。此外，并表萬達(dá)酒管補(bǔ)全高端酒管版圖，有望為公司帶來第二成長曲線。報(bào)告基于公司2025年第四季度及全年業(yè)績進(jìn)行分析。2025年第四季度，公司收入為48.40億元，同比增長14.2%，其中核心OTA收入40.62億元，同比增長17.5%。全年收入193.96億元，同比增長11.9%。分業(yè)務(wù)看，第四季度住宿預(yù)定收入13.10億元，同比增長15%，全年住宿收入54.51億元，同比增長17%，年度間夜量創(chuàng)歷史新高；交通票務(wù)收入18.36億元，同比增長7%，全年交通收入79.25億元，同比增長10%；其他業(yè)務(wù)收入9.17億元，同比增長53%，全年該板塊收入31.0億元，同比增長34%，增長提速主要系10月中旬起并表萬達(dá)酒管貢獻(xiàn)增量顯著。截至2025年12月底，公司運(yùn)營的酒店總數(shù)超3000家，另有1800家在籌備中，預(yù)計(jì)以萬達(dá)為代表的酒管業(yè)務(wù)2026年將逐步進(jìn)入業(yè)績釋放期。度假業(yè)務(wù)第四季度收入7.78億元，同比微降0.3%，全年收入29.25億元，同比下降7%，但降幅較前三季度收窄。盈利能力方面，公司第四季度毛利率為65.9%，同比提升2.4個(gè)百分點(diǎn)；銷售費(fèi)用率為32.5%，同比提升2.2個(gè)百分點(diǎn)；管理費(fèi)用率為8.0%，同比持平。核心OTA經(jīng)營利潤率為28.4%，同比持平。第四季度經(jīng)調(diào)整利潤7.80億元，同比增長18%；全年經(jīng)調(diào)整利潤34.03億元，同比增長22%。用戶數(shù)據(jù)方面，公司第四季度平均MPU約4140萬，同比增長1%；年付費(fèi)用戶2.53億人，同比增長6.0%；12個(gè)月累計(jì)服務(wù)人次達(dá)20.34億，同比增長5.5%，客均年消費(fèi)超8次。下沉市場(chǎng)基本盤穩(wěn)固，截至2025年底注冊(cè)用戶中超87%來自非一線城市，全年微信渠道新付費(fèi)用戶中約70%來自非一線城市。以核心OTA板塊中的“住宿+交通”兩部分收入計(jì)算，第四季度單季度付費(fèi)用戶ARPPU為76.0元，同比增長9%。報(bào)告維持對(duì)同程旅行的“買入”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示包括居民消費(fèi)意愿不及預(yù)期、行業(yè)競(jìng)爭加劇、并購整合不及預(yù)期。

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